核心观点

　　近日，上市公司某家族的一纸公告，将期货公司场外业务的风险彻底暴雷出来。场外业务龙头期货公司客户发生爆仓，在强行平仓后期货公司产生巨大亏损，此次客户爆仓事件还牵涉到其他5家期货公司，惊动了整个行业。

　　同时，这次场外期权业务爆雷产生的巨额亏损，也让国内刚刚起步的衍生品市场备受打击，外界对期权的深奥、复杂以及未知的风险望而却步。

　　一方面，投资人过度投机、忽视市场风险等对期权的不当使用，令期权在极端行情下产生巨额亏损。

　　另一方面，一些期货公司风险管理子公司为了追求利润和业务量，大幅放松风控要求与客户进行信用交易，比如企业开仓时不用入金，资金成本较低，变相鼓励企业进行投机等，都会导致企业出现爆仓后原本企业应当承担的损失落在期货公司头上

     近日，上市公司某家族的一纸公告，将期货公司场外业务的风险彻底暴雷出来。场外业务龙头期货公司客户发生爆仓，在强行平仓后期货公司产生巨大亏损，此次客户爆仓事件还牵涉到其他5家期货公司。这次的商品场外期权业务风险事件惊动了整个行业。随着有关媒体报道的披露，市场和行业对该事件的关注度也越发高涨。同时，这次场外期权业务爆雷产生的巨额亏损，也让国内刚刚起步的衍生品市场备受打击，外界对期权的深奥、复杂以及未知的风险望而却步。

　　其实，风险防控、以小博大，才是其期权真正的魅力所在，而投资人过度投机、忽视市场风险等对期权的不当使用，令期权在极端行情下产生巨额亏损；另一方面，一些期货公司风险管理子公司为了追求利润和业务量，大幅放松风控要求与客户进行信用交易，企业开仓时不用入金，资金成本较低，变相鼓励企业进行投机，这也导致企业出现爆仓后原本企业应当承担的损失落在了期货公司头上。

　　衍生品市场中的灾难总是相似，回顾过去曾有许多商业巨头、金融大鳄在衍生品上产生巨额亏损，多是因为卖出期权的使用不当，比如去年的中联化原油衍生品亏损事件、期权专家James Cordier交易天然气期权导致其基金公司濒临破产。这次是龙头期货场外客户爆仓殃及期货公司，原因是在7月初PTA连续两个涨停的时候该客户持有卖出看涨期权，而未及时进行风险控制。据报道该客户是国内某大型现货企业，其为锁定加工利润，在期货及场外市场对其未来PTA现货销售收入进行锁定。风险管理公司反映，这家企业的场外衍生品业务通常是服务自身套期保值，也有部分投机敞口。

　　为锁定现货销售收入企业可选择的套期保值方式有哪些？

　　（1） 利用期货进行套期保值

　　现货企业想锁定PTA加工利润，现货端存在多头敞口，可在期货市场建立空头头寸来规避未来PTA价格下跌导致销售收入降低的风险。这种套期保值的方式最简单直接，可以完全对冲现货的风险和收益，同时资金占用量较大。

　　图1 利用期货进行套期保值的到期损益图

　　（2） 利用买入看跌期权进行套期保值

　　现货企业可以通过买入看跌期权锁定PTA价格下跌的风险，同时保留价格上涨时现货端销售收入增加的盈利，成本为期权的权利金。这种方式的特点是规避风险的同时可以保留盈利的可能，具有一定保值成本，且资金占用较低无需缴纳保证金没有追保风险。

　　图2 利用买入看跌期权进行套期保值的到期损益图

　　（3） 利用领口期权策略进行套期保值

　　由于买入期权的保值保值方式虽然可以锁定风险同时保留收益，但对企业来说期权费本身的成本也比较高昂，因此企业在买入看跌期权的同时卖出虚值看涨期权（组合损益曲线类似于期货空头）可降低权利金成本，但也需放弃一部分PTA价格上涨销售收入增加的收益。此外风险管理往往会给予大客户一定的授信额度，来降低企业资金占用。

　　图3 利用领口期权策略进行套期保值

　　企业选择卖出看涨期权构建备兑组合

　　以上三种为比较常见的套期保值方式，可见该企业并未采取以上方式进行避险（企业在期货上是否进行避险以及避险规模未知，暂不考虑）。

　　已知该企业在现货上存在多头敞口，同时在场外衍生品市场卖出看涨期权与现货头寸可构建成备兑组合，在这里看涨期权并不能完全规避PTA价格下跌导致现货端销售收入降低的风险，只能通过收取权利金降低部分损失，而在PTA市场价格上涨时现货端可获得销售收入增加的收益，但卖出看涨期权将随着PTA价格的上涨产生亏损，从理论上来说组合整体的亏损有限。由于该企业可利用其信用额度来取代部分甚至全部卖出期权的保证金，这大大降低了企业的资金占用，但也增加了业务的风险。组合的到期损益图如下，在PTA价格下跌时仍存在风险敞口，可见卖出期权策略并不能作为企业规避风险的单独使用。

　　图4 备兑看涨期权组合到期损益

　　在实际操作中，由于头寸管理不当以及风险管控的缺失，这家现货企业并未像上图中的损益表现一样。在PTA价格大涨时，卖出的PTA场外期权由于保证金不足在高位被强行平仓产生巨额亏损，而在大涨之后PTA价格迅速回落，现货部分可能并未产生大额收益，期现组合仍面临巨额损失。具体分析如下：

　　1. 期现价格及损益表现

　　6月28日收盘PTA1909合约收盘价为5920元/吨，此时PTA1909的10日历史波动率为24.67%，以此计算出3个月到期欧式平值（行权价为5920）看涨期权的权利金约为290元/吨。在7月1日、2日PTA1909合约连续两日涨停，截止7月2日收盘PTA1909价格飙升至6448元/吨，7月3日继续跳空高开PTA1909合约价格最高达到6612元/吨，此时PTA1909的10日波动率亦上行至34.12%，以此计算出的行权价格为5920的3个月到期欧式看涨期权（前平值看涨）权利金飙升至853元/吨，上涨563元/吨，较6月28日收盘涨近2倍。企业真实损益与以上测算或存在区别，但面临的风险和损益表现基本一致，因此仍可作为参考。

　　2. 资金表现

　　卖出看涨期权需要缴纳履约保证金，平值和实值期权的保证金计算公式为权利金加期货保证金。PTA1909期货的最低维持保证金比例为6%，合约单位为5吨/手，因此在6月28日看涨期权的维持保证金为290*5+5920*5*6%=3226元/手，而在7月3日PTA1909价格最高时看涨期权的维持保证金达到853*5+6612*5*6%=6249元/手，保证金较6月28日接近翻倍。但结合权利金的亏损563*5=2815元/手来看，初始账户保证金3226元/手至此仅剩余权益411元/手，而所需最低维持保证金为6249元/手，此时账户资金风险度高达1520%；若考虑到企业可能前期利用授信额度来代替部分甚至全部资金，账户资金风险度可能更高。此时卖出看涨期权部分头寸面临巨大风险，由于企业不能及时减仓或补足保证金，期货公司对其进行了强行平仓，衍生品账户越来越大的浮动亏损最终变为实际亏损。

　　而此后的三天PTA1909连续暴跌，截止7月5日收盘价格回落至5890元/吨，若该企业的卖出看涨头寸能够及时补足保证金持有至此，衍生品账户并不会出现任何亏损，甚至由于波动率的回落以及时间价值的损耗相比6月28日出现浮盈。由于7月1日、2日的PTA上涨表现为日内逐步上行，并非一字涨停，现货企业有机会在价格风险走高时及时止损离场。但该企业侥幸心理与投机心理过重，未做到及时停损或调整策略来规避风险，导致在极端行情中产生巨额损失。

　　3. 总结

　　经过PTA1909两个涨停，卖出看涨期权的保证金几乎翻倍，如果有足够的资金避免爆仓（或者当初合理控制仓位，比如仅开仓三分之一）那么就可以撑过这个巨大的浮亏，在一周之后PTA重回6000点的时候，卖出看涨不仅不会亏损还有时间价值和波动率下降的盈利。该现货企业想收取部分租金来增加收益或降低保值成本，却未做好合理配置资金和有效管控风险，使得市场出现极端行情时难以承受巨大的尾部风险。经过测算可以发现，在发生极端行情时，卖出期权相比期货做错方向的资金风险会更大，因为期权的保证金由权利金和期货保证金两部分组成，因此卖出期权的保证金除了随着标的价格向不利方向运行导致期货保证金部分资金需求增加，权利金的暴涨其实是导致卖出期权保证金大幅增加的主要原因。

　　对运用期权进行风险管理的总结和反思

　　以领口期权组合在企业锁定销售收入中的应用为例。企业在现货端存在多头敞口，选择买入平值或浅虚值的看跌期权支付一定期权费，以锁定价格下跌造成销售收入下降的风险；并卖出虚值看涨期权收取一定期权费降低保值成本，但放弃部分原材料价格上涨带来销售收入增加的收益。

　　1. 期权合约月份选择。期权的到期月份与现货端预计的采购的时间相匹配。合约到期月份选择太远，则导致权利金较贵，从而保值成本增加。合约到期月份选择太近，则在期权到期后现货端仍将出现风险敞口。

　　2. 保值数量选择。可参考原材料的计划采购数量，按照一定比例进行保值。

　　3. 开仓时间选择。在制定好现货的采购计划后择时开仓，比如现货价格处于上升通道时，可选择推迟保值开仓时间，或逐步开仓以降低保值成本。

　　4. 行权价格的选择。中上游企业在库存保值及销售阶段，最担心现货价格下跌，因此选择买入平值或浅虚值的看跌期权，可有效锁定价格下跌的风险。市场价格越高对现货销售越有利，在卖出虚值看涨期权时可选择卖出较高行权价格，尽量保留价格上涨时现货端的收益。或根据已有销售订单确定，比如销售价格在X以上则企业可获得预计收益，则可将看涨期权的行权价选择X或X以上。另一方面，如果企业认为现货价格后市下跌的可能性更大，那么在买入平值看跌期权锁定风险的同时，可以卖出平值甚至浅实值的看涨期权，实现权利金净收入，以降低保值成本，但资金占用将有所增加。具体的行权价格选择，主要由企业的保值需求以及对后市行情的判断决定。

　　5. 平仓时间和数量。一般可根据现货端销售的发生的时间和数量逐步平仓。

　　6. 止损设置。由于买入期权只需要支付少量的权利金，无需缴纳保证金，因此买入看跌可有效锁定风险，且无资金风险可以不设置止损。而卖出看涨期权，在原材料价格发生大涨时有追加保证金的风险，且卖出看涨的初衷为降低保值成本，因此在价格涨破看涨期权的行权价时资金风险很大，应设置相应的止损措施，比如跌破行权价半仓或全部止损。此外，如果企业的现货为交易所标准仓单，在卖出看涨期权需要追保而资金不足，且企业预期价格会回落想保留仓位时，可进行仓单质押来换取资金，因为现货和卖出看涨期权构成备兑组合后风险可控。

（作者：王一星 | 五矿经易期货期权事业部分析师，专注于国内期权市场的分析与研究。曾独立举办二十余场期权实战分享会，曾在《期货日报》、期权屋公众号等专业媒体发表多篇期权分析报告。负责场内期权的策略开发与研究工作，对期权市场变化规律有着深刻认识，善于从多维度把握期权市场走势，发掘场内期权交易策略）

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