日历价差，是指在期权市场上独有的、在时间价值维度上盈利的策略。按照建仓时权利金的支出或收入，分为买入日历价差或卖出日历价差，也可以成为日历价差多头或空头。以买入日历价差为例，组合持仓由卖出近月平值合约和买入远月平值合约构成。然而，与方向性策略或波动率策略不同的是，日历价差不以标的价格涨跌或波动率升降为主要获利来源。相反，做日历价差的交易者会尽力避免这两方面的风险，以达到稳定赚取近月合约到期前的时间价值。本文将以农产品期货、期权的历史表现为例，分析日历价差策略的有效性，从希腊字母的角度进行盈亏归因，并讨论风险控制措施的可行性。

表现

在股票期权市场，日历价差组合买卖双腿的标的为同一股票或ETF（例如，上证50ETF、沪深300ETF等），区别仅在于到期日不同。然而，商品期货市场近远月合约的标的也不同，例如，豆粕2005期权对应的是豆粕2005期货，豆粕2001期权则对应豆粕2001期货，两者的标的价格、波动率均不同。

日历价差的最佳持仓时间为近月合约到期前的一至两个月，因为这个时期的时间价值衰减速度逐步加快。在上一个主力合约到期前的一个月时间里，四大农产品期权2001合约和2005合约的日历价差表现如下表所示：

表为农产品期权2001合约和2005合约的日历价差表现

可以看到，在近月合约到期前一个月的持仓时间内，取标的价格最近的平值合约为日历价差双腿期权的行权价，按标的2001合约和2005合约的价差走势预期，选择看涨期权或看跌期权，构建2001合约和2005合约的日历价差组合，表现亮眼。除玉米期权在远月合约波动率降幅较大的情况下小幅亏损外，其余三个品种的日历价差组合权利金涨幅均超过20%。值得注意的是，相比股票期权的日历价差，在商品期货、期权中我们需要格外关注标的近远月合约价差和波动率变化，二者成为策略盈亏的新增影响因素。

案例

在农产品期货市场，很多主力合约都是在每年的1月、5月和9月，但这并不是表明非主力合约不具备日历价差策略的实践意义。不久前到期的M2003期权合约作为豆粕2003合约和2005合约日历价差的近月单腿，便可作为非主力合约参与日历价差的案例。下面分别从希腊字母的维度对其表现进行盈亏归因分析。

表为希腊字母变化

豆粕2003合约和2005合约的日历价差策略，在2003合约到期的前两个月建仓，M2003和M2005合约价格均靠近2800元/吨的行权价，并处于历史价格低位，易涨难跌，故卖出M2003C2800并买入M2005C2800，构建日历价差组合。该组合权利金从建仓时的19元涨至最高47元，最终收于22.5元。

首先，标的价格走势强弱分化明显，近月合约跌幅较大，导致2003合约和2005合约的价差一度走扩至-80元/吨以上，但价差最终重新涨回-40元/吨以内。标的下跌导致近远月合约的Delta值均由零转负，但近月合约的卖权Delta负值更大。因此，日历价差组合使得Delta值由负偏正，也使得2003合约和2005合约的日历价差持续亏损。

其次，Gamma层面远月合约降幅不及近月合约。因此，日历价差组合Gamma值在持仓期间由负转正，特别是春节前后标的价格大幅变动为日历价差组合贡献部分利润。另外，波动率走势也符合低开高走预期，特别是春节后期权隐含波动率（IV）大幅上升，对远月合约的利润贡献强于近月合约。这是因为组合的正Vega值使得2003合约和2005合约的日历价差在期权隐含波动率上涨的过程中获益。

最后，从时间维度上看，本应该依靠正Theta值持续赚取时间价值，但日历价差组合在后半段遇到反转，近月合约远离平值致使Theta值快速下降，早于标的到期前两周提前归零。从这个角度上看，未经任何调整的日历价差组合，从收割时间价值变成了持续为远月合约买权支付时间成本。

风控

面对标的价格涨跌和波动率变化不及预期时，日历价差策略该如何应对呢？分别有两个方案可供选择：一是远月合约卖出宽跨式组合，对冲波动率下降风险；二是在新平值处重新建仓，构建双日历价差组合，应对标的价格大幅波动风险。

具体来说，就是利用Delta值中性的卖出跨式或宽跨式期权组合，在远月合约上添加Vega负值做空波动率，从而避免日历价差组合在波动率降低的行情中产生亏损，同时维持Delta值中性与正Theta值的原有属性。当标的价格已经发生大幅涨跌，但仍维持区间振荡预期时，为防止Theta值衰减影响时间维度获利的效率，可以在新平值处再建一个日历价差，由此形成双日历价差组合。不过，在拓宽盈亏平衡区间的同时，仓位随之翻倍。因此，建议根据近月合约剩余时间价值的多少，酌情考虑。

总而言之，日历价差策略在商品期货、期权市场有着广泛的应用前景。综合考虑各希腊字母维度的风险，适时采取有效的风控措施，可做到相对稳定地收割时间价值。