以300ETF期权为例

如果市场波动加大，品种间偏度指标的差距可能会拉大，但对于交易者的资金规模、对冲技术都提出了更高的要求。跨品种期权的偏度套利策略更适合在行情相对平稳、市场流动性充足的市场中施展，以增强短期收益。

[波动率微笑与偏度指标]

尽管华泰瑞柏300ETF和嘉实300ETF均对标沪深300指数，但这两个ETF期权的偏度指标会发生背离。4月22日和4月28日，华泰柏瑞300ETF期权和嘉实300ETF期权的近月期权偏度指标均出现一定程度的背离，而且这一现象出现也相对比较频繁。品种间偏度指标背离说明市场定价的不充分，可以进行跨品种间偏度指标套利的操作。

偏度是用来衡量期权隐含波动率微笑左右不平衡程度的指标。期权定价公式假设隐含波动率是常数，但在实际交易过程中，波动率会呈现中间低两侧高的U形曲线，类似于微笑，也称为波动率微笑。

图1为华泰300ETF期权隐含波动率微笑

从图1可以看出，隐含波动率微笑并不是完全对称的，而是会呈现一定的左右偏斜情况。为了更好地定量分析隐含波动率的不平衡程度，市场往往会计算波动率的偏度指标Skew，其公式如下：

其中AtmVol是平值期权的隐含波动率，IV0.25Delta是Delta为0.25的看涨期权的隐含波动率，IV-0.25Delta是Delta为-0.25的看跌期权的隐含波动率。由于平值看涨期权Delta是0.5，平值看跌期权的Delta是-0.5，虚值期权Delta向0靠拢，因此IV0.25Delta和IV-0.25Delta都是虚值期权的隐含波动率。一般认为，Delta在0.25和-0.25虚值期权的隐含波动率更具有一般性的代表意义，IV0.25Delta代表虚值看涨期权的隐含波动率，IV-0.25Delta代表虚值看跌期权的隐含波动率。

偏度指标为正，表示虚值看涨期权的隐含波动率要高于虚值看跌期权。由于目前场内金融期权均是欧式香草期权，期权的价格与隐含波动率呈正向关系，波动率越高，期权价格也就越高。也就是说，在偏度指标为正的情况下，虚值看涨期权价格要高于虚值看跌期权。反过来，偏度指标为负，则说明虚值看涨期权的价格要低于虚值看跌期权。偏度指标的绝对值越高，则说明虚值期权价格之间的差距越大，隐含波动率左右不平衡的情况越严重，偏度套利的空间也就越大。

[实际操作中差异化对待]

假设存在两个期权，对标标的分别是资产A和资产B，这两种期权我们就称为A期权和B期权。A和B价格存在一定差异，但走势有很强的一致性。那么A期权和B期权偏度走势也会趋同，否则就会有套利空间。如果A期权偏度高于B期权，说明A期权看涨期权的定价高于B期权，或是A看跌期权的定价低于B期权，此时卖出A期权偏度、买入B期权偏度，实际上就是买入价格偏低的期权，卖出价格偏高的期权。

这种操作类似于统计套利中的配对交易，但在实际操作中又存在一定的差异。传统的配对交易，一般在两个资产价格差到达某个统计上比较显著的偏离值时介入，买入高估资产同时卖出低估资产。如果后期资产价格差偏离程度没有修复，该配对交易会不会产生盈利甚至亏损。这种现象，在跨品种偏度套利中体现不是那么明显。

假设期权A和期权B偏度回归，那么就认为市场的有效性回归，套利仓位就可以获利了结。这种情况类似于传统配对交易中，两种资产的价差从偏离到回归的状态。期权偏度套利的盈利主要来源于偏度差的回归。若两者偏度指标不回归，由于卖出价格偏高的虚值期权，同时买入价格偏低的虚值期权，因此净Theta敞口为正，存在时间价值收入。我们的收入目标是市场定价的差异，是卖出期权得到的期权费减去买入期权支出的期权费，也就是净收入的期权费。即使偏度指标不回归甚至继续走阔，随着时间的流逝也能获得相应的时间价值。

在对冲方面，由于两个资产走势存在很强的一致性，而且我们是同时买入和卖出看涨期权和看跌期权。因此我们可以认为期权是对锁的，不同期权之间的希腊值是可以叠加的。由于期权仓位近似对锁，所以组合的Delta和Gamm口可以近似看做是0，大概率上不需要分期权标的进行对冲。偏度套利操作方法参照表1。

表1为偏度套利操作

目前国内上市的金融期权有四种，其中对标和300指数相关的期权是华泰柏瑞300ETF期权、嘉实300ETF期权和沪深300股指期权。在到期日安排上，华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF到期时间相同，均是每周第四个周三，其他合约程度相似程度高。沪深300股指期权是指数期权，到期日是每周第三个周五，与以上两种300ETF期权存在差异，因此在进行跨品种偏度套利时，考虑华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF之间的偏度套利。

图2为华泰柏瑞300ETF与嘉实300ETF走势对比

华泰柏瑞300ETF和嘉实300ETF均对标沪深300指数，走势存在一致性。但从走势和价差来看，两者存在一定差异。图2是两者的未复权价格，在2019年12月11日到2020年9月11日之间，华泰柏瑞300ETF价格低于嘉实300ETF，但是在2020年9月14日之后，嘉实300ETF价格低于华泰柏瑞300ETF，特别是在2020年9月14日到2021年1月18日这段时间。主要原因在于2019年12月11日和2021年1月18日是华泰柏瑞300ETF的除息日，2020年9月14日是嘉实300ETF的除息日。在除息日之间，2019年12月11日之后到2020年9月11日之前，华泰柏瑞300ETF除息但是嘉实300ETF未除息，因此前者减去后者价差为负，之后嘉实300ETF除息到华泰柏瑞300ETF没有除夕，因此价差为正。等到2021年1月18日后二者均完成除息，价差也开始收敛。

因此在偏度套利的时候，需要注意两者的价差与除息日安排。如果两者间价差不大，Delta值在0.25和-0.25的期权行权价大概率一致，对冲难度会比较低。如果两者价差偏大，加上操作时间窗口中存在期权的分红，那么对应的操作难度可能会上升。如果两个ETF都实现了分红，价差将会快速收敛到0附近，这就有利于进行跨品种的期权套利。