今天，投资者所面临的来自会计的挑战异常困难。美国财务会计准则委员会（FASB）发布了所有能搅浑水的会计准则。例如，我坚决反对过多给予管理层和员工股票期权的行为，但是按最近的财务会计准则委员会声明第123号的规定，却很难将这部分股票期权归入本期费用。首先，股票期权是一种非现金形式的权利，而且可能永远不需要股东支付一分钱。但根据第123号的规定，即使是极度价外期权，在给予员工多年后仍然会产生费用。其次，股票期权已经反映在每股摊薄系数中，该系数用于计算多数投资者所关注的每股收益（EPS）；在净收入中进一步加入股票期权费用后，按照当今会计准则核算出的摊薄后的每股收益很显然是一种重复计算。最后，估价股票期权需要进行多种预期，这便开启了人为操纵之门。顺便说一下，之前用来核算股票期权的办法甚至是更加匪夷所思的：股票期权的行使价与市场价格相同就不会产生费用；但如果低于市场价格，在某些情况下则会在其后每年产生费用，并从而导致基本股票上涨。美国财务会计准则委员会用来核算衍生投资的方法同样混乱，比如对冲基金、养老保险、租赁、附带权益收益识别等。现在，如果企业债务评级下降，依然可以使利润创出新高。会计准则有时似乎旨在带我们远离经济现实，而一些管理者也完全乐于将投资者带上这样的歧途。

分析过历史资料后，接下来更难的任务是确定“如何有效利用历史资料分析未来收益”。格雷厄姆和多德称为定性调查企业。是否能够充分预期企业未来状况以便可以进行长期投资？企业是否发展过快而吸引了众多的竞争者？企业是否容易受到新技术或消费者品味改变的冲击？是否容易受到进口货或是沃尔玛或是互联网上商业模式的冲击？

换句话说，未来现金流量的可预期度有多高？企业文化和管理理念如何？是否精明且理智，并富有足够的激情，使我们投资的价值最大化？或是信仰其他理念？管理者是否会按照格雷厄姆和多德的原则对股东的钱进行投资？

这一点尤其重要。通常，管理者会搞不清状况，并认为这是他们自己的企业，可以按照他们的个人需求经营企业，并且他们中很少有人承认自己是这样管理企业的。我们花很多时间去了解所投资企业的团队，以弄清他们个人的倾向，而有时可以从小问题中就发现线索：一位不直接回答棘手问题的首席执行官就足以令我们警惕；一位皮肤晒成小麦色，戴了很多黄金首饰的首席执行官就不太值得我们信任。

如果首席执行官低估自己企业的股票，换购前景比自己企业差的企业股份，那情况就更糟糕了。这种事情曾经出现过。2004年，康卡斯特（Comcast）首席执行官布莱恩·罗伯茨（BrairI Roberts）突然提出用公司股份收购迪士尼。这一收购如实现将会大大减少公司的自由现金流量，并从根本上改变公司的性质。显然，管理层的动机是在每股分红的基础上，为投资者建立一个拥有美国印记的帝国，而不是建立自己企业的价值。得知康卡斯特的收购意向后，我们卖出了该公司的大部分股票。由于担心该公司的价值降低，其他投资者同样卖出了股票，从而使该公司股票价格下跌了20％以上。罗伯茨随后撤销了对迪士尼的收购，因为他手里的股票价值已经不足以完成收购。

同样，与管理者讨论股票回购问题同样令人沮丧。如果我们问起某个资本项目的现金回报率是否与回购股票的收益一样，他们通常像是听不懂我们说话一般。

这种评估能够使有鉴别力的投资者筛选出真正的好企业。我曾经历过1973—1974年的熊市和1987年的股市大崩盘，当时股市市值在几天内缩水30％。如今活跃在股市的投资者很少有人与我有同样的经历。目睹这样的股灾，我发誓，有类股票绝不再碰，当再次出现1987年股市大崩盘时持有这类股票会令我不安。原因很简单：股市崩盘之后，无数的财富蒸发，投资者几乎不再有信心，各种传言漫天飞舞，而很多传言是千真万确的。没有了企业能够支撑下去的信心，大趋势就是跟风卖股票。许多卖出股票的投资者如同被蛇咬过一般，直到股市回暖后许久都还害怕再次买入股票。单凭情绪冲动买卖股票是不可取的，尤其对于那些认真做过功课的投资者来说。当然，一个好的企业能够亡羊补牢，但是企业却很难能够重新获得其地位。有时候，股价会没有缘由地大幅下跌。

我记得2002年8月在刚投资美国控股实验室公司（LabCorp）不久之后，该公司季度业绩低于华尔街预期的6％。我们以每股34美元买入的股票，下一年或许自由现金流会增至12倍，却在2002年10月一度跌至每股18美元。当然，股价突然下跌让我们感到恐惧。但再次研究并肯定该公司的优势之后，我们将投资增至3倍，在低价购入该股。该股价位在18美元时，股价还不到预期自由现金流的7倍。

美国控股实验室公司满足我们定义一个杰出企业的所有条件。这是非常有利可图的，并且不需要太多资金。公司所处的行业从全国七家竞争企业减少到两家只有少量区域重叠的企业，而美国控股实验室公司就是其中之一。更重要的是，很难进入该行业，因为美国实行第三方医疗支付系统。一个新企业很难能从医疗保险公司获得赔偿，因为这些公司只与成本最低的实验室合作。美国控股实验室公司蒸蒸日上的部分原因是人口的老龄化，并且公司现在最大程度受益于引进早期癌症血液检测，如卵巢癌检测。所有这一切使我们产生这样的疑问：为什么2002年秋季股价会大幅下跌。谁知道呢？但是，只有通过仔细研究，我们才能有信心充分利用这样的股价下跌。

阐述过定量和定性分析之后，格雷厄姆和多德分析了估价问题。他们强调关注平均业绩，而不要为企业最近一年的异常表现所误导，并且采用传统的乘法估价法来估算业绩。作者承认，购买高市盈率（P/E）的股票可以赚钱，但这种投资应该被看做是“投机”，这与赌商品期货或是掷骰子没什么区别。成功的投机只不过是运气，很少有投资者能一直这么走运。这本书最重要的原则可能是，股票投资是有风险的。未来是不可知的。不仅业绩有太多不确定的因素，而且市盈率可能会因为不可控因素而发生巨大变化，这些因素包括利率、投资者的情绪或是政府行为等。境外投资尤其具有投机性。虽然发展中国家的增长比我们更快，但是却有很多未知数。比如，政策的改变会不利于境外投资者吗？企业国有化的可能性有多大？与外国政府的契约是否有效？还有更多实际的风险，如汇率波动、当地会计实务的准确性以及管理层腐败等。